En Venture Capital et Private Equity, peu de clauses influencent autant l’économie réelle d’un exit que la liquidation préférentielle. Elle organise la priorité de remboursement des investisseurs en actions de préférence avant toute distribution aux actionnaires ordinaires.
La distinction entre participating preferred et non-participating preferred détermine ce qui se passe après cette priorité initiale. L’investisseur perçoit-il uniquement son multiple investi ou participe-t-il également au partage du solde ? Cette nuance contractuelle modifie profondément la distribution des produits de cession, la modélisation du waterfall et la valorisation des titres dans le portefeuille d’un fonds.
Liquidation préférentielle et types de preferred
La liquidation préférentielle est un droit économique attaché aux actions de préférence. Elle garantit à l’investisseur un remboursement prioritaire, exprimé comme un multiple du capital investi, lors d’un événement de liquidité (cession, IPO, liquidation).
- Formule standard : Liquidation préférentielle = Multiple × Montant investi
Le multiple de 1x est la norme en early-stage, mais des multiples supérieurs (1.5x, 2x) apparaissent en growth ou dans des contextes plus risqués. La complexité ne réside pas dans ce remboursement prioritaire, mais dans la participation éventuelle au solde après paiement de cette préférence.
Non-participating preferred : priorité ou conversion
Dans une structure non-participating, l’investisseur dispose d’un choix à l’exit. Il peut soit exercer sa préférence de liquidation, soit convertir ses actions de préférence en actions ordinaires et percevoir sa quote-part proportionnelle du prix de cession.
- Valeur de conversion = Pourcentage de détention × Prix de cession
L’investisseur retient logiquement la valeur la plus élevée entre la préférence et la conversion. Cette structure offre une protection à la baisse tout en maintenant un alignement économique à la hausse. Sur les exits élevés, elle converge mécaniquement vers une logique d’action ordinaire.
Fully participating preferred : cumul préférence et participation
La fully participating preferred supprime l’arbitrage. L’investisseur perçoit d’abord sa liquidation préférentielle, puis participe au partage du solde comme s’il détenait des actions ordinaires (le fameux effet "double-dip").
- Total perçu = Liquidation préférentielle + (Pourcentage de détention × Solde résiduel)
Cette structure amplifie le rendement sur les exits intermédiaires. Elle est économiquement plus exigeante pour les fondateurs et peut significativement réduire la part revenant aux actions ordinaires lorsque la valorisation de sortie reste modérée.
Participating with cap : le mécanisme intermédiaire
La version with cap introduit un plafond de rendement total, généralement exprimé en multiple du capital investi. L’investisseur cumule préférence et participation jusqu’à atteindre ce plafond. Au-delà, il convertit en actions ordinaires s'il souhaite capter plus de valeur. Cette structure cherche un équilibre : protection renforcée en cas de sortie moyenne, mais alignement sur le long terme si la création de valeur dépasse le seuil défini.
Comparaison des impacts : GPs vs Founders
Le choix du type de préférence redessine l'alignement des intérêts au sein du portefeuille :
- Impact pour les investisseurs (GPs) : Le fully participating agit comme un accélérateur de rendement (DPI et MOIC) lors des scénarios de sous-performance ou des small exits, offrant une protection maximale du capital et sécurisant la performance plancher du fonds.
- Impact pour les fondateurs : Le non-participating demeure le standard de marché car il préserve la quote-part de l'équipe fondatrice. À l'inverse, le participating ("double-dip") s'avère extrêmement dilutif en cas de sortie par le bas (down exit). Pour éviter un blocage de l’opération par des fondateurs démotivés, les investisseurs doivent alors souvent concéder un Management Carve-Out Plan.
Enjeux stratégiques pour les GPs
Impact sur la valorisation et la NAV
La nature de la liquidation préférentielle influence directement la fair value des titres détenus par le fonds. Le respect des directives IPEV impose de refléter précisément les droits économiques réels attachés aux instruments. Une modélisation qui ignorerait la liquidation préférentielle surestimerait ou sous-estimerait la valeur économique de la ligne. La NAV reportée aux LPs dépend donc d’un calcul rigoureux du waterfall.
Impact sur la distribution du fonds
Chaque société du portefeuille possède sa propre structure de préférence, parfois empilée par série (A, B, C…). La combinaison de multiples, de séniorité et de participation modifie la projection des retours. Une concentration de structures fully participating peut ainsi accélérer significativement la trajectoire de distribution d’un fonds.
ScaleX Invest intègre la modélisation native du waterfall
La complexité des liquidation préférentielles rend la modélisation Excel fragile, surtout lorsque s’ajoutent stock-options, BSA, ou clauses anti-dilution. ScaleX Invest intègre ces paramètres directement.
Le modèle de Waterfall ScaleX permet de configurer chaque série selon son type de préférence, son multiple et son éventuel cap. Les simulations d’exit alimentent automatiquement le calcul de la NAV et les projections de distribution. Cette approche garantit une valorisation conforme aux standards IPEV et un reporting LP cohérent.
Conclusion
Participating ou non-participating n’est pas une simple subtilité juridique. C’est une variable structurante de la répartition de la valeur, de la valorisation des actifs et de la trajectoire de distribution d’un fonds. Pour un GP, maîtriser ces mécanismes signifie sécuriser la négociation des term sheets, fiabiliser la NAV et produire un reporting LP économiquement robuste.
FAQ
Comment une clause fully participating influence-t-elle le DPI ?
Elle l'accélère. En cumulant remboursement prioritaire et pro-rata, le fonds récupère plus de liquidités sur les sorties intermédiaires. Le DPI augmente plus rapidement, facilitant l'atteinte du hurdle rate et le déclenchement du carried interest.
La fully participating est-elle fréquente ?
Non, elle est rare en early-stage (le 1x non-participating est la norme). Elle s'observe principalement dans des situations de financement tendues (down rounds, distressed) où de nouveaux investisseurs exigent une prime de risque.
Comment fonctionne la clause de "Cap" dans une structure participating ?
Le cap plafonne le rendement de la participation (ex: 2x ou 3x la mise). Une fois ce plafond atteint, l'investisseur ne participe plus au solde, sauf s'il choisit de convertir ses actions en ordinaires pour capter un gain supérieur.
Les préférences se cumulent-elles entre séries ?
Oui. Chaque série (Seed, A, B...) peut disposer de sa propre préférence et de sa propre séniorité (ex: la Série B se sert avant la Série A). Cet empilement (stacking) complexifie considérablement le waterfall de sortie.
Quel impact sur la NAV ?
La NAV doit refléter les droits économiques réels des actions de préférence. Ignorer l'effet d'une clause participating fausse la Fair Value et entraîne un reporting LP déconnecté de la réalité de la cap table.
